Obligations convertibles : Promesse tenue ?

Les obligations convertibles sont un produit hybride et asymétrique, qui permet théoriquement et sous certaines conditions de profiter de la hausse d’une action tout en étant protégé en cas de baisse. Qu’en est-il réellement ?

Sommaire

• Qu’est-ce qu’une obligation convertible ?
• Trois types d’obligations convertibles
• 2020, année faste pour les obligations convertibles
• Des résultats qui restent intéressants sur plus longue période
• Quelle place pour les obligations convertibles au sein d’un portefeuille ?

Qu’est-ce qu’une obligation convertible ?

Dans quoi investir ? Une obligation convertible est une obligation assortie d’une option qui donne la possibilité de convertir l’obligation en une ou plusieurs actions (selon la parité) de la société émettrice.

Une obligation convertible peut s’analyser financièrement comme la somme d’une obligation sèche et d’une option d’achat sur les actions de l’émetteur.

• Une obligation sèche : tant que le porteur n’utilise pas son droit de conversion, il dispose d’une obligation qui lui garantit un coupon régulier et un remboursement à l’échéance. La valeur de cette obligation constitue un plancher obligataire, la valeur en dessous de laquelle l’obligation convertible ne pourra baisser.

• Une option d’achat : le porteur d’une obligation convertible peut à tout moment convertir son obligation en une ou plusieurs actions de la société émettrice. Il possède donc implicitement une option d’achat sur une ou plusieurs actions de la société émettrice. Le détenteur d’une obligation convertible, n’exercera son droit de conversion uniquement si la valeur de conversion (cours du sous-jacent multiplié par la parité) est supérieure à la valeur de la partie obligataire. Le prix d’exercice de l’option d’achat est donc le plancher actuariel de l’obligation convertible.

Avec une obligation convertible, l’investisseur a l’espoir de profiter de la hausse du cours de l’action en réalisant un profit de conversion. Par ailleurs, il est en partie protégé contre le risque de chute du cours de l’action car il pourra toujours utiliser son titre comme une obligation classique, en percevant les coupons puis le remboursement final.

La capacité à se protéger contre la baisse du cours de l’action tout en profitant d’une partie de la hausse, s’appelle la convexité.

En général, le prix de l’obligation convertible évolue de manière analogue à celle d’une obligation classique lorsque le cours de l’action sous-jacente se situe sous le seuil de conversion: cela correspond à la valeur nue (la valeur du droit de conversion est quasi nulle). Au-delà du prix de conversion, l’évolution de l’obligation convertible est plus proche de celle de l’action sous-jacente puisqu’à ce niveau de prix il est intéressant d’exercer son droit de conversion.

Trois types d’obligations convertibles

De son émission à sa maturité, une obligation convertible peut correspondre à trois types de placements financiers différents en fonction de l’évolution de son sous-jacent (le cours de l’action de l’émetteur) :

• • Une obligation convertible de type obligataire : cette situation se produit quand le sous-jacent se situe très loin du prix d’exercice de l’option. L’espoir de conversion à l’échéance est faible et l’obligation convertible évoluera comme une obligation sèche, en fonction de la courbe des taux et du spread de crédit de l’émetteur.
  • Une obligation convertible de type mixte : ce type de convertible est prisé par les investisseurs car la convexité de l’obligation convertible est à son maximum et le couple rendement risque devient très attractif.

Les obligations convertibles de type mixte ont une sensibilité au sous-jacent comprise entre 15 % et 75 % (une obligation convertible ayant une sensibilité de 50 % signifie que si le cours de l’action augmente de 1, alors le cours de la convertible augmentera de 0,5). Toute hausse du sous-jacent se propage à l’obligation convertible et en cas de baisse le « parachute » obligataire se déclenche très vite. Dans cette zone relativement proche du plancher obligataire, le prix de l’obligation convertible augmente plus quand l’action sous-jacente monte qu’il ne baisse quand cette même action baisse. C’est cette asymétrie qui constitue l’intérêt de cette classe d’actifs et qui garantit de ne pas subir de perte extrême.

Dans les convertibles de type mixte, le plancher actuariel intervient rapidement en cas de chute du sous-jacent, mais l’obligation convertible de type mixte capte quand même une partie de la hausse de l’action lorsque le cours de cette dernière augmente. Le couple performance/risque apparaît alors comme très compétitif par rapport aux autres classes d’actifs.

• Une obligation convertible de type action : lorsque le cours de l’action sous-jacente est tel que la conversion est certaine, alors le cours de l’obligation convertible tend à se confondre avec celui de l’action. Investir dans ce type d’obligation convertible est risqué car si le cours de l’action chute fortement, la baisse ne pourra être amortie en raison d’un plancher actuariel trop éloigné.

Si elle est acquise au bon moment (dans la bonne zone de prix), une obligation convertible peut donc offrir des perspectives de hausse significatives et une protection à la baisse. Une sorte de martingale, la promesse que les fonds flexibles n’ont pas réussi à tenir. Qu’en est-il des OPCVM spécialisés dans les obligations convertibles ?

2020, année faste pour les obligations convertibles

Les obligations convertibles sont revenues sur le devant de la scène en 2020, à la faveur du krach de début d’année. Les obligations convertibles se sont désensibilisées au fur et à mesure de la chute brutale des marchés actions, et ont ensuite profité du rebond. Ainsi au 12 décembre 2020, sur la base des données de Quantalys, la catégorie « Actions monde » affiche un rendement de +6,2 % et une volatilité de 24,4 % tandis que les « Obligations convertibles monde » ont un rendement de +11,1 % et une volatilité de 11,7 %. Au niveau mondial, les obligations convertibles offrent donc un couple rendement risque bien plus attractif que les actions à date. Un résultat identique est obtenu pour la zone euro et les États-Unis.

Au vu de ce résultat, il serait facile de partager les propos de certains gérants d’obligations convertibles selon lesquels « Sur moyenne et longue période, les obligations convertibles offrent une performance assez proche des actions avec une volatilité deux à trois plus faible ».

Des investigations plus poussées semblent néanmoins nécessaires.

Des résultats qui restent intéressants sur plus longue période

Sur les 8 dernières années, la volatilité des fonds d’obligations convertibles monde (6,66 %) est nettement inférieure à celle des fonds actions (13,71 %). Cette baisse de la volatilité s’accompagne d’une réduction du rendement (9,68 % pour les actions monde contre 5,52 % pour les obligations convertibles) néanmoins inférieure. Il en résulte un ratio de Sharpe supérieur pour les obligations convertibles (0,86 contre 0,72 pour les actions).

Les performances des obligations convertibles doivent néanmoins être considérées avec précaution car ce sont des catégories hétérogènes où la gestion active est reine et pour laquelle il ne semble pas exister d’indice de référence communément accepté. Ainsi pour la catégorie « Obligations convertibles monde » les performances sur les huit dernières années sont comprises entre +6 % et +155 %.

Quelle place pour les obligations convertibles au sein d’un portefeuille ?

Si elles offrent des performances intéressantes, les obligations convertibles ne sont pas aussi exceptionnelles que leurs promoteurs l’assurent. Elles ne semblent pas non plus pouvoir remplacer les actions, même pour les investisseurs les plus prudents.

Pourquoi ?

Parce que les marchés actions sont plus diversifiés (il existe des actions de différentes zones, tailles d’entreprise, et secteurs) et que les obligations convertibles restent un produit de niche dont le cœur de marché est non noté (en termes de cote de crédit) et axé sur des mid caps.

Par ailleurs, tous les secteurs ne sont pas représentés. Ainsi, les banques n’émettent quasiment pas d’obligations convertibles tandis que l’immobilier et les télécoms en sont historiquement friands et qu’elles se développent dans les secteurs technologiques.

Les obligations convertibles ne sont pas un produit miracle mais constituent néanmoins une diversification intéressante. Elle sont très corrélées aux actions mais offrent quand même une relative protection à la baisse dans les moments de stress sur les marchés. Par ailleurs, elles sont moins corrélées aux obligations qu’aux actions.

Quel doit être leur poids dans un portefeuille d’actifs ? Cela dépend de votre profil de risque et de votre horizon temporel mais quoi qu’il en soit, d’après les gérants de ces fonds, il ne paraît pas recommandé de dépasser le seuil de 10 %.

Bonus : 5 fonds « Obligations convertibles Monde » qui pourraient trouver leur place dans votre contrat d’assurance vie

Ces 5 fonds ont été sélectionnés à partir des informations fournies par Quantalys en retenant des fonds de qualité (5 étoiles sur un maximum de 5), performants sur longue période (8 ans, du 4 décembre 2012 au 3 décembre 2020) et disponibles au sein des contrats d’assurance vie. Si les données utilisées, ce choix est le mien. Il est subjectif et ne saurait constituer une recommandation d’investissement.

Ces 5 fonds affichent une performance annuelle moyenne comprise entre 5,33 % et 10,8 %, pour une volatilité qui se situe entre 7,79 % et 10,49 %. Attention, les performances passées ne présagent pas des performances futures.

• Lazard Convertible Global
• Schroder ISF Global Conv Bond
• JPMorgan F Gb Conv F (EUR)
• MSIF Global Convertible Bond
• BNPP Global Convertible Clc RH

Arnaud Sylvain

Conseiller financier indépendant
Titulaire d'un master en gestion de patrimoine et docteur en économie.

En savoir plus